Il CAPE ratio: l'indicatore che nel 2009 piaceva alle banche e oggi si sente molto meno

Premessa: una domanda che non ti hanno mai fatto

Hai presente i consigli ricorrenti che ti arrivano dalla tua banca o dal tuo promotore?

Ti hanno mai citato il CAPE ratio?

Probabilmente no. E non è perché lo strumento non esista, o non funzioni. È perché oggi dice cose che il sistema finanziario non vuole farti sapere.

Questo articolo spiega cos'è, perché funziona, e soprattutto perché chi gestisce i tuoi soldi ha un incentivo strutturale a tacere su di esso.

Te lo dico anche in modo personale: non considero il CAPE una bacchetta magica. Non lo uso per indovinare il massimo o il minimo del mercato. Lo guardo perché mi costringe a fare una domanda scomoda prima di comprare: quanto sto pagando per ogni euro di utili normalizzati? Quella domanda, da sola, non basta. Ma ignorarla è pericoloso.

Cos'è il CAPE e da dove viene

Il Cyclically Adjusted Price-to-Earnings ratio — noto anche come Shiller P/E o CAPE — fu sviluppato negli anni '80 dall'economista Robert Shiller (Yale, premio Nobel per l'economia 2013) insieme a John Campbell. Fonte: dati Shiller/Yale

L'idea è semplice ma geniale. Il classico P/E ratio (prezzo diviso utili dell'ultimo anno) ha un grosso difetto: gli utili di un singolo anno possono essere fuorvianti. Pensa al 2009: gli utili delle aziende erano crollati per la crisi, quindi il P/E classico sembrava altissimo (gonfio da utili anomalmente bassi). In realtà, era proprio il momento migliore per comprare.

Shiller propose di dividere il prezzo dell'indice per la media degli utili degli ultimi 10 anni, aggiustati per inflazione. Questo "leviga" i cicli economici e dà un segnale molto più affidabile.

Perché 10 anni?

Perché un decennio copre tipicamente un intero ciclo economico — espansione, picco, recessione, ripresa. Mediando i 10 anni si ottiene una stima realistica della capacità di generare utili dell'economia, non un'istantanea distorta.

Il dato chiave: funziona davvero?

La ricerca accademica è solida. Studi di Invesco mostrano che la correlazione tra CAPE iniziale e rendimenti reali a 10 anni successivi ha un R² di circa 0,78 nel periodo 1983-2015. Fonte: Invesco In termini semplici: il CAPE spiega circa il 78% della variabilità dei rendimenti decennali futuri. Per uno strumento di finanza, è enorme.

La tabella che vale 10 anni di rendimenti

Ecco cosa la storia ci dice sui rendimenti reali (al netto di inflazione) attesi nei 10 anni successivi, in base al CAPE di partenza:

Cosa successe dopo il 1999?

L'S&P 500 produsse un rendimento totale del -9% in 10 anni. Si chiama "il decennio perduto". Chi entrò sul mercato nel 1999 dovette aspettare oltre 13 anni solo per recuperare nominalmente il capitale investito. Al netto dell'inflazione, anche di più.

La selective amnesia delle banche

Qui sta il cuore di questo articolo. E qui ti chiedo di prestare la massima attenzione, perché è facile da verificare.

Quando il CAPE era basso: tutti lo citavano

Nel primo trimestre del 2009, lo Shiller PE era a 13,3 — il livello più basso da decenni. Era, retrospettivamente, una delle migliori opportunità di acquisto della storia recente.

E i media finanziari ne parlavano apertamente. Motley Fool, Goldman Sachs, JP Morgan, Morgan Stanley: il CAPE era ovunque. Era citato come prova, come argomento, come fondamento del consiglio "compra". Era nelle interviste televisive. Era nel materiale marketing dei fondi.

Quando il CAPE è alto: silenzio o "questa volta è diverso"

Oggi il CAPE è oltre 40. Cosa scrivono le grandi banche? RBC Wealth Management (febbraio 2026) difende le valutazioni Big Tech notando un multiplo P/E forward di 26x come "ragionevole rispetto al premio medio degli ultimi 5 anni". Fonte: RBC Global Insight Il CAPE non viene mai nominato. Allianz Research (marzo 2026) afferma che "valutazioni P/E mid-20s per le large cap restano ampiamente giustificate". Fonte: Allianz Research Anche qui, assente.

Qui non sto dicendo che ogni banca stia mentendo, o che ogni report sia scritto in malafede. Sarebbe troppo semplice, e probabilmente falso. Il punto è più sottile: quando un indicatore disturba la narrativa commerciale dominante, tende a uscire dal centro della conversazione. Non sparisce dalla ricerca accademica. Sparisce dal linguaggio con cui si vende l'investimento al cliente finale.

Il trucco statistico

Hai notato lo schema? Quando il CAPE non conviene, viene sostituito da: P/E forward (basato sugli utili attesi, sempre più ottimistici di quelli reali), confronti con periodi recenti (gli ultimi 5-10 anni, che sono essi stessi anomali), e narrative qualitative ("l'AI cambia tutto", "i tassi bassi giustificano multipli alti").

È un trucco statistico elementare: se cambi il riferimento, qualsiasi numero sembra ragionevole. Ma il CAPE è un punto di riferimento storico solido, su 155 anni di dati. È difficile da manipolare. Per questo non viene usato.

Il rischio della frase "stavolta è diverso"

C'è una costante in ogni bolla: quando le valutazioni esplodono, emerge sempre una narrazione che spiega perché "stavolta è diverso".

Non è un argomento contro l'innovazione. Internet era reale. Anche l'intelligenza artificiale è reale. Il problema nasce quando una storia vera viene usata per giustificare qualunque prezzo.

Sempre la stessa logica: una vera innovazione tecnologica viene usata per giustificare prezzi che ignorano la matematica delle valutazioni. E sempre, alla fine, la matematica vince. Non sul tempismo — sul tempo lungo.

Il conflitto di interessi che nessuno nomina

Qui arriva il punto più importante: le banche non hanno alcun incentivo a dirti che il mercato è caro.

• Le banche incassano commissioni di gestione sui tuoi soldi investiti — più investi, più guadagnano.
• Vendono prodotti finanziari su cui hanno margini (fondi, ETF a gestione attiva, polizze unit linked).
• Le loro divisioni investment banking dipendono da IPO, M&A, attività di mercato.
• I loro promotori finanziari sono pagati a commissione, spesso con incentivi sul volume gestito.

Quando il mercato è economico, citare il CAPE è gratis per loro: incoraggia a investire, e la banca guadagna. Quando il mercato è caro, citare il CAPE sarebbe un autosabotaggio commerciale: scoraggerebbe l'investimento, ridurrebbe le commissioni.

Un'eccezione onesta

Va detto: Barclays continua a pubblicare contenuti istituzionali sul CAPE anche ora che è alto, ammettendo che il ratio "ha recentemente raggiunto livelli visti l'ultima volta al picco del boom dot-com". Fonte: Barclays Ma è un'eccezione, e parliamo di research istituzionale — non quello che arriva al tuo consulente retail in filiale.

Diversificazione geografica — il CAPE come bussola

Una delle implicazioni più pratiche del CAPE è la diversificazione internazionale. I mercati non sono tutti uguali:

Lo stesso Shiller ha stimato un rendimento atteso di circa 7,8% annuo per le azioni europee e 6,2% per quelle giapponesi nei prossimi 10 anni — contro stime molto più basse per gli USA.

Meb Faber (Cambria Investment Management) ha calcolato che chi avesse investito nel 25% dei paesi con CAPE più basso, tra il 1993 e il 2018, avrebbe ottenuto un rendimento del 3.052%, contro il 962% dell'S&P 500. Più di tre volte tanto.

Dove il CAPE può sbagliare

Per onestà intellettuale, bisogna dire anche dove il CAPE può funzionare male. Primo: non è uno strumento di timing. Può dirti che un mercato è caro, ma non quando scenderà. Un mercato costoso può diventare ancora più costoso per anni.

Secondo: il CAPE confronta epoche diverse. Oggi l'indice americano ha una composizione molto più tecnologica, margini medi più alti, più buyback e aziende con asset intangibili che la contabilità tradizionale misura male. Questo non annulla il segnale, ma rende pericoloso usarlo in modo meccanico.

Terzo: i tassi di interesse contano. Se i tassi reali restano bassi a lungo, gli investitori possono accettare multipli più alti. Anche qui, però, la domanda resta: quanto di questo scenario ottimistico è già nel prezzo?

È per questo che il CAPE non va usato come semaforo rosso o verde. Io lo vedo più come una spia sul cruscotto: se si accende, non significa che il motore esploderà domani. Ma ignorarla perché l'auto continua a camminare sarebbe una pessima idea.

Cosa fare concretamente

Voglio essere chiarissimo: questo articolo non è un consiglio di vendere tutto.

Il CAPE non predice il timing. I mercati possono restare sopravvalutati per anni — talvolta molti anni. Chi avesse venduto nel 2017 con CAPE a 30 si sarebbe perso un rally enorme.

Ma il CAPE ti dice qualcosa di cruciale sui rendimenti attesi a lungo termine, e questo dovrebbe influenzare cinque cose:

1. La tua asset allocation. Se il CAPE americano è 41 e quello europeo 22, perché il 70% del tuo portafoglio azionario è in USA?

2. Le tue aspettative di rendimento. Se il tuo piano finanziario o pensionistico presume 8% annuo dall'azionario nei prossimi 10 anni partendo da questi livelli, sta usando dati storici inappropriati al contesto. Falle aggiornare.

3. Il tuo orizzonte temporale. Se devi prelevare i soldi tra 5-7 anni, un CAPE a 41 è particolarmente pericoloso. Il rischio di drawdown prolungato è elevato. Pondera meglio la quota obbligazionaria e cash.

4. La tua selezione di strumenti. ETF azionari globali pesati per capitalizzazione (tipo MSCI World) hanno il 60-70% in USA. Esistono alternative pesate diversamente — equal weight, value, low volatility, o esplicitamente CAPE-based (alcuni ETF Research Affiliates).

5. Il rapporto con il tuo consulente. Se non ti ha mai citato il CAPE, o lo ha citato solo quando era basso, chiediti che incentivi ha. Non per accusarlo — ma per capire chi sta tenendo gli occhi sulla palla.

Questa è la parte che, personalmente, trovo più utile: non cercare una risposta definitiva, ma migliorare le domande. Se qualcuno ti propone un prodotto azionario oggi, chiedere "quali rendimenti reali stai assumendo per i prossimi dieci anni?" cambia subito il livello della conversazione.

Conclusione: la domanda finale

I mercati si possono prevedere? Nel breve termine? No. Nessuno sa cosa farà l'S&P 500 il mese prossimo. Chiunque ti dica il contrario sta vendendo qualcosa.

Nel lungo termine? In larga misura sì. La matematica delle valutazioni esiste, funziona, ed è documentata su 155 anni di dati. Non con precisione chirurgica, ma con direzioni e ordini di grandezza affidabili.

Il problema non è che non sappiamo. Il problema è che chi gestisce i tuoi soldi guadagna a prescindere da quanto guadagnerai tu.

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